Encore de la volatilité sur les taux : rester flexible pour aller plus haut !

1) Contexte de marché actuel

Les taux d’Etat continuent de souffler le chaud et le froid : force des économies américaines et européennes, résilience de l’inflation, révisions des anticipations de baisses de taux des banques centrales, risques politiques. Autant de forces qui agissent, parfois de manière contraire (voire contrariante…) sur les taux d’intérêt et maintiennent une volatilité toujours élevée pour ceux-ci.

Ainsi, après un 1er trimestre de « repricing », où les anticipations de baisses de taux pour 2024 sont passées de 6 à 7 au 1er janvier, à 3 ou 4 de chaque côté de l’Atlantique à fin mars, puis désormais à 2, voire 3 au maximum à mi-juillet… le 2ème trimestre a surtout mis en avant le risque politique et la volatilité toujours forte que celui-ci est susceptible d’entraîner.

Les taux américains ont dans un premier temps continué leur ascension, touchant un point haut à 4,70% pour le taux 10 ans (plus de 5% pour le 2 ans), avant que des chiffres économiques moins « forts » et les perspectives d’une probable élection de D. Trump à la présidentielle de fin d’année ne ramènent les taux à 4,20% à la mi-juillet, ~35 bps plus élevés que leur niveau de fin 2023.

Volatilité similaire en Europe, où le 2ème trimestre a surtout été marqué par la dissolution surprise de l’assemblée française. Les tensions sur le spread Français, passé de 48 à 85 bps au cours du mois de juin, ont pesé sur les actifs risqués européens et sur les taux allemands, qui ont alors fait office de valeur refuge. Après un passage à 2,70% (le 2 ans étant alors > 3%) en mai, le 10 ans allemand est ainsi revenu vers les 2,5% mi-juillet. Alors que la BCE a effectué sa 1ère baisse de taux directeur en juin, très certainement suivie d’une autre à venir en septembre, les niveaux actuels semblent être des points d’équilibre précaires pour le marché. L’évolution de la politique française et, par extension, de la politique européenne au cours du dernier trimestre sera scrutée attentivement par les investisseurs et maintiendra à coup sûr une volatilité élevée sur les taux.

2) Comment avons-nous géré le fonds au T2 ?

Le 1er trimestre avait été très positif pour la performance du fonds qui avait bien bénéficié des resserrements des primes de crédit européens ainsi que de son positionnement « court », voire très court en duration, lui permettant même de tirer profit de la remontée des taux.

Devant la résilience de l’inflation, et alors qu’un scénario de divergence possible entre les économies américaines et européennes prenait de l’épaisseur aux abords du mois de mai, nous avons concentré notre positionnement taux sur une partie plus prudente et une vision à plus long terme : une sensibilité moyenne « intermédiaire » autour de 2 et une accentuation de notre positionnement à la pentification des courbes, aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis. Nous pensons, en effet, que les courbes de taux d’Etat ne devraient plus rester inversées encore sur la durée, et avons pris des positions sur des « steepeners* » 2/10 ans Euro et US.
Côté crédit, la compression des spreads laisse peu de place à des stratégies de conviction à l’heure actuelle, les risques de repricing étant encore forts, comme nous avons pu l’entrevoir en juin. Nous avons donc privilégié les stratégies de portage, qui représentent presque 2/3 du fonds, et lui permettent de bénéficier d’un rendement actuariel de ~4% en moyenne.

Enfin, nous restons toujours attentifs et réactifs devant les évènements imprévus, à même de nous faire dévier de notre scénario central (toujours au « soft landing »). La dissolution surprise de l’assemblée française a été un bon exemple en la matière. Au lendemain de celle-ci, anticipant sur les réactions potentiellement épidermiques du marché devant certaines issues potentielles, nous avons initié une position vendeuse du spreads français (OAT contre BUND) sur les taux 10 ans, augmentant par ailleurs tactiquement notre sensibilité à l’Allemagne. Cette position a permis de limiter la volatilité du fonds, qui affiche même une performance positive sur le mois de juin (+0,37%) alors que les spreads de crédit s’écartaient. Nous avons ensuite coupé cette position au lendemain des résultats du 2nd tour, en léger gain sur cette couverture (+15 bps), afin de bénéficier du rebond du marché en juillet où le fonds performe à nouveau de +0,35% (au 23/07)

3 ) La preuve d’un fonds flexible et tout terrain !

Cette séquence de volatilité des actifs risqués, après la phase de remontée des taux du 1er trimestre, a permis une nouvelle fois de prouver que le fonds Mandarine Credit Opportunities a la capacité de performer dans différentes phases de marché, de manière régulière et résiliente. Avec une performance de 3% (au 29/07 sur la part C) depuis le début de l’année, proche de 6,5% sur 1 an, pour une volatilité ~2%, le fonds confirme sa place parmi les meilleurs de sa catégorie, étant toujours noté 5* morningstar et constamment classé dans les 3 premiers déciles des « fonds flexible obligataire » sur 1, 3 et 5 ans.

4) Perspectives pour la fin d’année 2024

Le scénario anticipé aujourd'hui par le marché est en ligne avec notre scénario central : 2 baisses de taux de la part de la FED et de la BCE, des courbes encore inversées de ~30bps, un statut quo en France et une probable élection de D. Trump aux Etats-Unis, le tout dans un contexte de croissance résiliente et d’une trajectoire de baisse modérée de l’inflation.

Nous privilégions donc le portage à court terme : ~65% des investissements portent sur des émissions de maturité inférieure à 3 ans qui, complétées par une poche de titres « CoCo » (titres très subordonnés de compagnies bancaires ou assurantielles) à 15% et « d’hybrides corporates » (titres subordonnés, souvent notés High Yield, d’entreprises non financières) de 12%, permettent au fonds d’afficher un rendement moyen de 4,40%, à même d’assurer sa performance estivale.

Nous nous attendons, en revanche, à une fin d’année plus volatile, gardant en tête des probabilités assez fortes de scenarii à risques. Les sujets politiques sont encore nombreux, à commencer par les élections présidentielles aux États-Unis où de nombreux rebondissements peuvent encore intervenir suite, notamment, au récent renoncement de Joe Biden à candidater. En Europe, la situation française restera encore au centre des attentions des investisseurs et des agences de notation, tous étant à même de sanctionner des perspectives de dérapage budgétaire. Nous concentrons notre positionnement taux autour des pentifications des courbes que nous anticipons pour cette fin d’année, évènements dont nous sommes le plus « certains » à ce stade. Nous restons par ailleurs mobiles et réactifs en fonction des évènements à venir, attendant les prochaines « exagérations » de marché pour nous repositionner plus fortement sur la duration moyenne du fonds, aujourd’hui proche de son niveau « neutre » ~1,5.

(*) positionnement consistant à acheter le risque court et vendre le risque long ie. à bénéficier de la pentification de la courbe

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