1) Contexte de marché

Après un début d’année poussif pénalisé par le rebond des taux longs, les small & mid caps européennes affichent une performance en ligne avec les large caps depuis le 28 février 2024 (+5,61% pour l’Europe Stoxx Small 200 NR contre +4,99% pour le Stoxx 600 NR au 19 juillet 2024).

La classe d’actifs a, en effet, été soutenue dès le mois de mars par un environnement de taux plus favorable et par l’amélioration des indicateurs économiques avancés. Le ralentissement progressif de l’inflation depuis plusieurs mois a conduit les gouverneurs de la BCE à envisager une première baisse des taux au mois de juin, dans le sillage de celle effectuée par la Banque Nationale Suisse le 21 mars. Parallèlement, les indicateurs économiques avancés en Europe ont montré des signaux encourageants, grâce à la reprise du secteur des services, pour passer en territoire d’expansion en avril et en mai.

Cette dynamique favorable s’est interrompue en juin à la suite de l’annonce inattendue d’élections législatives anticipées par le Président Macron. Le retour, temporaire et circonscrit à la France, du risque politique a pénalisé la classe d’actifs, par essence, plus domestique. De plus, la dynamique de surprises économiques a marqué une pause comme illustré par le PMI composite de la zone euro qui s’est établi à 50,9 en juin, après 52,2 en mai. Enfin, certaines sociétés (telles que l’équipementier automobile Stabilus, l’embouteilleur Verallia ou bien la société de technologie médicale Carl Zeiss Meditec) ont revu en baisse leurs perspectives de croissance pour l’année à cause d’une faiblesse des volumes en Europe et en Chine. Cela a jeté un doute sur les attentes de croissance des bénéfices du consensus pour 2024 (+6,7% pour l’Europe Stoxx Small 200 NR) en amont de la saison de publications des résultats semestriels en juillet, provoquant une baisse des indices actions.

Du côté des secteurs, depuis fin février, les bancaires, la distribution et l’immobilier sont en forte hausse. A l’opposé, les secteurs cycliques du tourisme, de l’automobile et des biens de consommation discrétionnaires sont en baisse.

2) Mouvements récents et positionnement du fonds

En avril, dans un contexte de marché favorable, nous avons participé aux introductions en bourse de la société de logiciels française Planisware et de la société d’investissement spécialisée dans le non-côté CVC. Nous avons également renforcé le poids des valeurs à cycle court, après leurs publications rassurantes, avec notamment les sociétés de biens d’équipements suédoises Gränges et Alimak. A l’opposé, nous avons soldé nos positions en Alten et Konecranes en amont de leurs publications que nous jugions à risque.
En mai, nous avons initié plusieurs nouvelles lignes dans le secteur de la construction résidentielle, en bas de cycle et qui devrait bénéficier de la baisse des taux et des mesures de soutien fiscales, avec Heijmans et Instone. A l’opposé, nous avons pris nos profits sur Accor et Pandora et soldé nos positions en Soitec.
En juin, nous avons progressivement adapté un positionnement plus prudent. A la suite de l’annonce d’élections anticipées en France, nous avons soldé nos postions en Sopra Steria et Elis. Nous avons également soldé nos positions sur des titres exposées au secteur automobile dans un contexte de pression accrue sur les prix d’achat de la part des constructeurs (vente de Duerr et Gränges). A l’opposé, nous avons renforcé le leader suédois de l’information professionnelle Karnov et la foncière belge des résidences étudiantes Xior.

Ainsi, le portefeuille est investi sur des titres bénéficiant des thématiques structurelles porteuses comme la digitalisation et l’IA (avec la société suédoise spécialisée dans le refroidissement des data centers Munters), la décarbonisation (avec les sociétés de services Spie et Arcadis) et la capacité à maintenir des prix élevés indépendamment de l’environnement économique (avec la société de luxe Brunello Cucinelli et la foncière de logistique CTP). Le fonds est également investi sur des thématiques conjoncturelles telles que la baisse des taux longs favorable au secteur de l’immobilier (LEG, CTP et Xior) et la poursuite des opérations de M&A (Lagardère, Arnoldo Mondadori). Parallèlement, la part des sociétés cycliques en portefeuille a été réduite à 33%, elle est concentrée sur des sociétés d’ingénierie (Arcadis, Fugro), de biens d’équipements exposées à des secteurs à cycle longs (Prysmian, Knorr Bremse) et des financières (BCP, EFG Group).

3) Perspectives : vers un rebond durable des small & mid caps ?

Malgré l’arrêt de la sous performance depuis l’automne 2023, le compartiment se traite avec une décote de près de 20% par rapport aux larges caps*, niveau record qui a dépassé la décote qui avait été atteinte au cours de la crise financière de 2008 (contre une prime de 7% en moyenne depuis mars 2009). Cette sous-valorisation n’a pas échappé aux fonds de private equity et aux industriels qui rachètent des sociétés cotées avec de fortes primes.
Grâce à leurs tailles plus modeste et leurs présences sur des secteurs en croissance structurelle comme les semi-conducteurs, les logiciels, la santé et la transition énergétique, les small et mid caps affichent une croissance plus forte que leurs homologues de grandes capitalisations souvent fortement représentées sur des secteurs matures (banques, télécoms et services aux collectivités). Ainsi, 23% des sociétés de l’indice Small 200 affichent une croissance organique de leurs chiffres d’affaires supérieure à 10% contre seulement 12% pour les titres membres du Stoxx 200 Large, selon les chiffres de Goldman Sachs.
Si la poursuite des baisses de taux est un soutien à la classe d’actifs, l’amélioration des indicateurs économiques avancés, ainsi que le retour des flux constituent, selon nous, les véritables catalyseurs de sa surperformance. A cet égard, nous serons vigilants à la confirmation de la reprise des PMI observées au printemps et de la dynamique de flux qui pourrait bénéficier de certaines initiatives, comme la simplification des règles d’éligibilité au PEA PME en France et le projet de fonds public d’investissement dans les PME (de 300M€ à 1Md€) en Italie.

* multiple EV/EBITDA du MSCI Europe Small cap vs MSCI Europe

Evolution de la Performance

Données arrêtées au 25/03/2024 l Performance affichée depuis changement de stratégie le 31/12/2014. Source : Mandarine Gestion

Flash Produit - Mandarine Premium Europe - Notre positionnement pour le second semestre 2024

Dernières Actualités